巨额溢价收购被指利益输送

长江商报记者 沈右荣

浙江桐庐商人孙毅筹划了一笔大买卖令市场震惊，其手法之大胆凶悍，被指为明目张胆地利益输送。

神秘低调的孙毅极少公开露面，但截至目前，其已经实际控制有浙富控股(4.590,-0.06,-1.29%)、二三四五(3.480,0.00,0.00%)两家A股。

今年3月12日，浙富控股停牌筹划重大资产重组。3月25日，公司披露了交易预案，9月9日披露了交易报告书，9月20日，公司对交易方案进行了调整。

根据调整后的重组预案，浙富控股拟采取发行股份方式收购浙江申联环保集团有限公司(简称申联环保)100%股权、支付现金收购杭州富阳申能固废环保再生有限公司(简称申能环保)40%股权，交易作价合计高达145.04亿元。

交易对方承诺，未来四年，两标的将合计实现扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)67.98亿元。

巨额业绩承诺之下是惊人溢价。本次收购，两标的溢价率分别为265.40%、352.20%，合计溢价124.68亿元。

高业绩承诺、高溢价并购之下，似乎存在巨额利益输送。股权穿透后，两并购标的均为浙富控股实控人孙毅实际控制的公司。申能环保是申联环保控股子公司，孙毅通过桐庐浙富控股持有桐庐源桐100%股，桐庐源桐持有申联环保40.57%股权。

长江商报记者发现，2017年6月，孙毅通过桐庐源桐增资及受让股权方式，获取申联环保40.57%的股权，晋升为实控人。当时，孙毅合计出资16.40亿元，本次重组，其所持股权估值猛增至52.42亿元。

此外，本次收购，发行股份定价存在折价现象。一增一折之下，孙毅从中获利将十分惊人。

巨额溢价收购被指利益输送

这是一次备受质疑的关联重组。

根据浙富控股披露修订后的重组预案，浙富控股通过发行股份方式收购桐庐源桐、叶标、申联投资、胡金莲、沣石恒达、沣能投资等6名交易对方持有的申联环保100%股权，以支付现金方式向胡显春购买其持有的申能环保40%股权。由于申联环保持有申能环保60%股权，本次交易完成后，浙富控股将直接持有申联环保100%股权、申能环保40%股权，并通过申联环保间接持有申能环保60%股权。

本次交易，两标的交易价格合计为145.04亿元，远高于上市公司资产规模。

截至去年底底，浙富控股总资产84.09亿元、净资产32.41亿元、营业收入11.04亿元，标的公司总资产、净资产、营业收入为65.69亿元、38.86亿元、46.41亿元。营业收入是上市公司的4.20倍，本次交易价格分别是上市公司总资产、净资产的1.72倍、4.48倍。

从交易报告书披露的信息看，本次收购以截至今年6月30日为评估基准日，采取收益法评估，而收益法的依据则是业绩承诺。

交易对方承诺，2019年至2022年，申联环保的扣非净利润分别不低于7.33亿元、11.78亿元、14.77亿元、16.96亿元，合计为50.84亿元。同期，申能环保的扣非净利润分别不低于4亿元、4.30亿元、4.50亿元、4.34亿元，合计为17.14亿元。两标的在未来四年实现的净利润合计为67.98亿元。

根据这一业绩承诺倒推，经过协商确定，申联环保、申能环保的收购价分别为129.20亿元、15.84亿元。

截至今年6月30日，申联环保账面净资产为35.36亿元，评估值为129.20亿元，评估增值93.84亿元，增值率为265.40%。申能环保净资产8.75亿元，评估值39.59亿元，评估增值30.84亿元，增值率为352.20%。本次收购，两标的净资产合计为44.11亿元，增值124.68亿元。

备受关注的是，这是一起关联方资产收购。浙富控股实控人为孙毅，其直接持有公司21.43%股权。本次收购标的之一的申联环保，孙毅通过桐庐源桐进行实际控制。具体为，桐庐源桐持有申联环保40.57%股权，桐庐源桐为桐庐浙富控股全资子公司，孙毅和孙斌分别持有桐庐浙富控股90%、10%股权。

综上所述，本次重组，是孙毅进行的一次左手倒右手的资本游戏，这一过程中，资产增值暴增124.68亿元。正因为此，市场质疑，本次重组存在较为明显的利益输送迹象。

11.2亿商誉溢价27亿收购

本次高溢价收购中，11.2亿元商誉也计入资产中溢价收购，备受诟病。

截至今年6月30日，申联环保总资产65.69亿元，负债总额为26.55亿元，净资产39.14亿元，归属于母公司所有者的净资产35.36亿元。在资产端，除了货币资金、应收账款、存货、固定资产等外，还有高达11.2亿元商誉。

预案显示，11.2亿元，是申联环保收购申能环保60%股权、无锡瑞祺100%股权及子公司江西自立收购安徽杭富100%股权形成的。

作为资产负债表上资产端资产，本次并购过程中，计入资产进行评估，按照265.40%的增值率，粗略估算，11.2亿元商誉变身资产，本次收购作价26.85亿元。

申能环保也存在2520.93万元商誉。东方园林(5.270,-0.10,-1.86%)出售之时，公司估值为25.19亿元，时隔两年增值14.40亿元，堪称神速。

本次收购，如果按照基础法进行评估，仅评估标的资产项下可辨认净资产的公允价值，商誉价值就不能得到体现。因此，资产基础法下，申联环保评估值30.23亿元，评估减值5.13亿元，减值率为14.50%。

此外，标的资产虽然发展较为迅猛，业绩增长较快，但其债务压力较大。

2017年至今年6月，申联环保实现的营业收入分别为44.95亿元、46.41亿元、24.80亿元，对应的净利润为3.69亿元、6亿元、4.59亿元。按照目前发展趋势，至少是在今年，申联环保兑现业绩承诺数问题不大。

申能环保的经营业绩也在迅速增长，今年上半年，其实现的净利润2.16亿元，与2017年、2018年的2.22亿元、2.31亿元距离不大。令人不解的是，根据业绩承诺数，2022年为4.34亿元，低于2021年的4.50亿元。

截至今年6月底，申联环保货币资金为7.82亿元，而短期借款11.61亿元、一年内到期的非流动负债1.17亿元、长期借款3.85亿元。7.82亿元货币资金与16.63亿元债务，差距不小，由此可见，公司存在偿债压力。申能环保财务状况大体相同。

浙富控股自身资金也不宽裕。截至今年6月底，浙富控股货币资金10.71亿元，其短期债务为12.84亿元，且流动性不足。上半年，公司经营性现金流净流出1.31亿元。

孙毅至少暴赚36亿

在这起收购实控人资产的关联方重大资产重组中，实控人孙毅赚得盆满钵满。

申联环保于2015年12月16日成立，注册资本5亿元，由申联投资全额出资，2016年1月5日，实缴资金到位。申联投资成立于2015年12月4日，由叶标、胡金莲二人出资设立。

2017年5月17日，成立不到一年半，申联环保迎来首次股权转让，申联投资将其持有的申联环保81%股权转让给叶标，将持有的申联环保9%股权转让给胡金莲。

当年6月7日，股权转让不到一个月，申联环保首次迎来外部投资者。这一次，申联环保实施增资扩股，注册资本增加3亿元。增资方为桐庐源桐、沣石恒达，二人均以现金分别认缴申联环保2.05亿元、0.95亿元新增注册资本，占注册资本的比例分别为25.63%、11.88%，二者实际出资10.25亿元、4.75亿元。

当月，叶标又将其持有的申联环保12.38%股权权(对应认缴出资额1.23亿元)转让给桐庐源桐，将7.125%股权(对应认缴出资额5700万元)转让给沣石恒达，转让价格分别为6.15亿元、2.85亿元。

去年4月，申联环保第二次增资，沣能投资以现金认缴申联环保853.33万元新增注册资本。

2017年6月，申联环保从东方园林手中受让申能环保60%，转让价格为15.12亿元。当时，申能环保100%股权估值为25.19亿元。

综上所述，实际控制申联环保、申能环保，孙毅耗资合计为16.40亿元。

本次收购高溢价，孙毅所持标的股权估值为52.42亿元。由此可见，仅仅两年时间，孙毅的16.40亿元投资就已经增值至52.42亿，暴赚了36.02亿元。

重组完成后，52.42亿元估值将转换成上市公司浙富控股13.76亿股份。当然，由于孙毅是公司实控人，这些股份锁定3年，只能在解除限售后套现。

长江商报记者发现，在发行股份方面，存在折价现象。本次发行股份定价为往前追溯120个交易日，均价为4.24元/股。采取90%的底价为3.81元/股，这一价格，较其预案公布日的收盘价5.27元/股折价率为27.70%。一增一折之间，孙毅两头收益。

本次收购的标的资产为从事危废处理环保企业，具有较广阔发展前景。本次重组完成后，如果标的顺利实现业绩承诺，浙富控股的盈利能力将大幅提升，孙毅将赚得更多。