联合石化投资亏损，吉利管控收购风险 “领子期权”到底怎么用

实施套期保值交易的企业应建立有效的风险控制机制并严格执行。这要求企业确认自身的市场地位、套期保值交易的权限、范围以及所面临的成本收益状况，据此建立有效的风险控制机制，严格从事套期保值交易，拒绝投机性交易

最近，中国石化就旗下子公司联合石化投资亏损一事发布公告。一时间，“领子期权”成为市场关注的一个热词。所谓的“领子期权交易”(Collar Trade)，是指两个期权的组合策略，一买一卖，可以是买看涨卖看跌，也可以卖看涨买看跌，把标的资产的风险控制在一定价格区间或者仅规避特定价格区间的风险。这是一种海外市场上常见的对冲策略。传闻联合石化交易的即为在买入看涨期权的同时卖出了看跌期权，导致其大幅亏损的就是卖出的看跌期权。而巧合的是，吉利收购戴姆勒股份，也动用了“领子期权”交易来控制交易风险,创下全球针对单一股票进行此类交易的规模之最。

那么，企业使用“领子期权”来控制交易风险，有哪些基本准则要清楚呢?就此经济日报记者采访了相关专家。

警惕卖出期权风险

中国石油大学石油战略研究院教授王震接受经济日报记者采访时表示，中国已有一批国际化大企业，选择利用国际金融市场，通过套期保值交易来规避原料和产品价格波动风险是必由之路。借助金融工具管理风险切莫因噎废食。

但另一方面，要充分认识风险管理的重要性，一旦交易不当,或融入投机因素,也可能给参与企业带来巨大浮亏或损失。

在期权交易中，期权买方承担有限的风险,即不履行义务时所付出的期权费无法收回。但卖方则需承担无限的风险,因为到期时如买方要求履约,无论市场价格如何,卖方都要按事先约定的价格满足买方行权的要求。因此，做期权的卖方往往会面临无限风险敞口，这需要特别警惕。

比如，以2008年某航空公司燃油套保浮亏事件为例，本来套期保值允许一定额度的利润或亏损,而某航空公司却一味追求零成本,这违背了套期保值交易基本原则。期权提供灵活的选择权,对购买者十分有利,因此期权费是利用期权进行套期保值的必然成本,但其数额会在一个有限的范围内。导致某航空公司巨额浮亏的是其1135万桶空头看跌合约，其签下这一合约则是为了收取期权费来“对冲昂贵的买入看涨期权费”。结果为了节约航油价值最高约10.49%的期权费用，却导致了近10倍于费用的损失。

这警示交易对象，在套期保值交易中,参与者对未来市场走向应持中性的态度,即套期保值交易策略应使企业在价格上下波动时都面临确定范围的价格。某航空公司单边看多国际油价，制定了只有在油价上涨时才能获益的策略,其本质并不是一个套期保值交易策略,而带有投机的色彩。

王震建议，实施套期保值交易的企业应建立有效的风险控制机制并严格执行。这要求企业确认自身的市场地位、套期保值交易的权限、范围以及所面临的成本收益状况,据此建立有效的风险控制机制，严格从事套期保值交易，拒绝投机性交易，实现参与市场的初衷。

不存在无风险套利

摩根大通商品研究中心研究主任杨坚接受记者采访时表示，期权交易的复杂性，使得国内企业在使用期权组合性交易时，存在一些专业认识上的误区。

首先，使用期权交易进行套期保值时是只能买入期权，无论是看涨期权还是看跌期权。业内人士透露这次联合石化“领子期权”交易策略惹出大麻烦，就是因为交易组合包括了卖出(看跌)期权。如事实如此，则该“领子期权”根本不是严格意义上的套期保值策略，最多可称为选择性套期保值，客观上存在相当投机成分，只对油价上涨进行防范，对油价下跌根本没有对冲。

其次，从更宏观角度来看，可能反映了一些企业管理层的风险管理策略观念有严重偏差。与期货相比，利用期权套期保值的一个重大好处是，通过合适的交易策略设计，在完全防范不利的市场价格变动的同时，留有可能获利的机会。这种有利的期权交易策略，显然不可能是没有费用支出的，用学术用语就是不存在无风险套利机会。有关报道提及很多国内企业不愿意为风险管理支出费用，包括中石化之所以采用“领子期权”交易的一个原因可能就是这种交易策略能够不花费用，用卖出看跌期权的期权费来支付买入的看涨期权费用。杨坚认为，这种观念上的误区严重影响技术性层面决策的正确性。

在采访中，有业内人士告诉记者，企业套保容易出问题，往往在于两点：一是对期权工具理解不够，没有选好符合企业套保目的和成本的套保策略。企业对于价格保护的区间范围要有清晰的认识，这个与行业竞争、成本控制和企业核心竞争力都有关系，价格保护范围大成本就高，价格保护范围小套保效果可能会差，总之是一个成本和收益之间的权衡。

二是目前套保会计盈亏计算不能综合考虑。事实上，原油下跌后，联合石化可以在市场上低价买原油现货。假如期现结合看，节省的采购成本也许还要大于期权亏损。但是，正由于节省的采购成本无法和套保产生的亏损相抵，所以企业套保最好不要卖期权。

重在练好“内功”

南华期货股份有限公司总经理罗旭峰认为，联合石化事件进一步凸显了大宗商品定价权的重要性。因为如果联合石化的交易对手方将相应的头寸用场内市场对冲，则联合石化将很容易成为境外金融市场围猎的目标。2018年，我国原油期货正式挂牌交易，但在国际定价权方面仍与国际主流交易所有一定的距离。未来，应进一步促进我国原油期货的功能发挥，尤其是价格发现功能的发挥，使之成为国际油价的定价基准，则中石化之类的国企进行套期保值操作可以在国内市场进行交易，无需将头寸暴露在境外交易商的面前，从而可以更有效地保护国家利益，保障国家金融安全。

不过对此看法，杨坚则持不同观点。杨坚认为，企业使用“领子期权”套期保值出问题，很大程度上不能怪其他交易方。认为联合石化交易的对手方不是国内机构而是国外机构，所以才惹出麻烦，是把市场交易问题带偏了。无论和谁交易，都要遵守市场规则。其实，“领子期权”是比较基本的金融交易策略。提供这种交易服务时，投行都是按照客户告知的风险收益偏好和有关限制进行。根据目前有限的信息，假定联合石化希望期权交易零费用支出，投行好像也只能在防范价格过分上涨和过分下跌两端之间选取一端重点防范。当然，完全不排除作为服务卖方的投行没有重点强调解释其中的风险。但另一方面，中石化是世界500强企业，本应有专业人士去为这种不算复杂的交易策略提供专业反馈。他认为，如果中国大企业要成为世界的行业领头羊，还应进一步练好内功。