货币政策稳健向松，MLF利率下调空间逐渐打开

预计三季度物价内部的两种分化趋势仍将持续：一是CPI内食品价格与非食品价格的走势分化;二是CPI与PPI走势的分化。

近期CPI同比维持在高位运行，主因仍是猪肉为主的食品价格拉动。考虑到猪瘟疫情带来的生猪存栏量以及能繁母猪存栏量仍在快速下降，猪肉价格上涨仍将是下半年拉动CPI上涨的重要因素。而非食品价格涨幅却在持续走低，7月份的1.3%继续创下近三年以来的新低。食品价格与非食品价格涨幅的背离显示CPI的上涨并非需求拉动，更多是供给扰动。同时PPI再次出现负增长也显示实体经济仍面临需求放缓的压力，下半年总需求对CPI仍将产生下拉作用。近期由于猪肉价格上涨仍将使CPI维持在年内较高水平。

8月份以来流通领域主要生产资料价格明显下降，PPI新涨价因素继续走弱。PPI翘尾因素降到负值，8月份为-0.21%。新涨价因素和翘尾因素都减弱，8月份PPI同比跌幅进一步扩大至-0.8%，连续两个月负增长。PPI持续负增长显示实体经济仍面临需求放缓的压力，下半年总需求对物价将产生下拉作用。

8月份制造业PMI下降到49.5%，生产、订单、库存、价格指数都偏弱，经济运行存在下行压力。中美贸易摩擦不确定性，对制造业预期带来冲击。7月份工业利润增速转正，8月份工业生产高频数据有所回升，六大发电集团日均耗煤量呈逐渐上升趋势，高炉开工率上升，这与PMI的表现不匹配。这意味着短期生产类数据改善并不稳固，制造业需求仍然偏弱。高温和雨水天气对制造业景气度带来一定扰动，9月份之后制造业PMI可能会有所修复性回升。非制造业PMI小幅上升到53.8%，主要受到建筑业景气度提升的带动。但服务业景气度回落0.4个百分点，非制造业新订单指数下降，同样存在需求放缓情况。

9月4日国务院常务会议召开，要求加大力度做好“六稳”工作，逆周期政策可能随之适度加大。财政政策方面，将加快地方政府专项债券发行使用，今年限额内地方政府专项债券要确保9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上。根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效，并扩大使用范围。这项政策并不是新政策，因为2018年12月份全国人大常委会已决定：2019年-2022年，每年提前下达不超过上一年60%的新增地方政府债务限额。2018年四季度也提前下达了2019年的地方专项债规模。提前下达第二年的专项债券额度可以让地方提前开始储备项目、走流程，金融机构也可以提前安排资金，提升专项债发行的效率并确保这些债券发行筹集在资金在一开年就能下拨从而对实体经济产生支持效用。在目前内外部不确定性较大，经济下行压力仍存的背景下，今年提前四个月下达明年专项债额度，表明政府的逆周期调节政策力度在提前发力，确保明年上半年经济不出现快速下行，仍能运行在合理区间。

一、货币政策稳健向松，MLF利率下调空间逐渐打开

9月6日央行全面和定向降准同时开启，按照央行的说法，此两项降准政策共释放长期资金约9000亿元，这将明显增加金融机构长期可用资金，改善金融机构流动性，增强银行的信贷投放能力。尤其是在贷款利率并轨、贷款定价市场化程度提高的情况下，预计此次降准将比以往更为迅速和有效地传导到实体经济，有助于降低银行负债成本，进而推动贷款利率下降。鉴于房地产市场保持严控，且房贷利率没有下调，预计降准释放的资金不会流向房地产市场。

经济下行压力较大，且我国金融机构法定准备金率水平仍偏高，未来还有全面降准的空间，定向降准也会继续实施。但需要注意的是，央行明确表示不搞大水漫灌，稳健货币政策取向没有改变。这意味着，对未来降准的幅度和频率也不应预期太高。今年中国经济仍有望保持总体平稳，大幅放松货币政策确实没有必要。明年则有不确定性，若外部环境进一步恶化，经济下行风险不容忽视，届时需要进一步加大逆周期调节力度。

利率政策方面，随着贷款利率并轨，利率传导渠道得以疏通。在全球各经济体纷纷下调利率的背景下，我国MLF操作利率下调的空间已经打开。9月7日和17日分别有1765亿元和2650亿元MLF到期，此前市场普遍预期届时央行会保持续作，并可能在续作时顺势下调其操作利率。但央行在9月7日MLF到期后并没有续作，而是选择通过投入1200亿元的逆回购资金来对冲。

二、降准对于股债两个市场都有不同程度利好

本次降准的力度略超市场预期，释放的资金也将使市场流动性继续明显改善，对股票、债券等大类资产也具有普惠效应。同时，此次降准将降低银行资金成本每年约150亿元，预计政府将引导银行将这些节约的成本让利给实体经济，这又可以降低贷款实际利率，对于股市和债市同样形成利好。

此前债券收益率的下行空间主要受制于央行稳健的流动性总量调控方式，短端利率(资金成本)中枢稳定的情况下，利率债收益率下行受到制约。降准政策推出后有利于公开市场资金利率的下行，并且增加市场对于央行政策偏松调节的预期，这将为利率债到期收益率下行创造条件。同时海外市场利率均大幅下降，日本和德国的长期国债收益率已经为负，国内汇率也释放了较多风险。国际比较来看，国内固定收益类资产吸引力也正逐渐体现出来。

就权益类资产而言，A股市场近期表现出相对较强的独立性及韧性，且走出强劲回升的态势。这一方面有市场对逆周期政策力度加大的预期驱动;另一方面也是因为市场经过持续调整后，A股整体估值并不高，对长期资金的吸引力在上升。而降准和市场利率的继续下行或将使资本的风险偏好进一步提升，有利于市场进一步回暖。

(唐建伟系交通银行金融研究中心首席研究员、陈冀系交通银行金融研究中心高级研究员、刘学智系交通银行金融研究中心高级研究员、刘健系交通银行金融研究中心研究专员)