观点网过去一段时间，监管部门及金融机构在房企风险化解方面持续开展了行动，房地产融资环境有所改善。但若细细感受行业的发展纹理，分化大趋势依旧不容小觑。
Wind统计数据显示，截止到2月22日，房地产行业年内累计发行境内信用债券211.69亿元，涉及短期融资券、中期票据、公司债等多种类型，其中发行主体大部分为国企或央企；而2021年前两个月，该行业总发行规模约达525亿元，相较之下今年已有大幅缩水。
考虑到境外债市场处于低温，房企发债仍以境内债为主，这样的融资规模并不足以缓和到期债务。贝壳近期发布报告称，今年仍是房企偿债高峰期，年内到期债券总额接近万亿，按当前月均发债500亿规模计算，偿债压力仍较大。
仅从境内公司债角度观察，一些结构性的风险仍值得关注。
观点新媒体不完全统计，去年51家样本发债主体共有86只公募公司债进入回售期，规模接近1383亿元；其中上、下半年实际回售率分别达78.28%、72.46%，给房企带来了额外的流动性冲击。
进入2022年，截至2月22日已披露回售日的债券规模逾462亿元，包含已公布回售结果债券规模约196.3亿元，实际回售率接近75%。
在实际操作层面，资信不同的群体亦出现分野，多数民企倾向于维持或上调票面利率以争取债务存续，而最终回售率仍维持高位，则反映市场对房地产信心亟待提振。
本文重点梳理2021年以来进入回售期的样本发行主体，试图观察融资监管收紧以来房企实际回售率变化，以及回售背后主体评级、利率走势、融资渠道等因素所制造的差异。
回售的选择
过去三年间，境内信用债市场总体仍是较不错的窗口期。
以主体评级为AAA的企业为例，2020年以来，中国银行间市场交易商协会发布的发行指导利率呈现“下行-反弹-下行”的走势；最新1年期指导利率约2.82%，较2020年初下降95BP。
数据来源：银行间交易商协会
尽管身处货币政策总体宽松的大环境，房地产行业境内融资却出现了下降趋势。wind数据显示，2019年证监会定义下的房地产业共计发行495只信用债，融资规模逾3664亿元，发行渠道涵盖定向工具、超短债、公司债、企业债、资产支持证券等。
至2021年，房地产业发行境内信用债降至276只，规模接近2844亿元，较两年前规模缩水约22.38%，显示房地产受到调控政策的影响之深。但头部房企融资利率仍保持较低水平，比如万科于去年9月发行3年期20亿元中期票据，票面利率仅为3.08%。
从票面利率类型看，房企信用债主要分为固定利率、累进利率两种；其中累计利率占比较大，并多表现为设置调整票面利率条款，约定在存续期的前几年保持某一利率，此后发行主体有权决定调整利率，投资者则拥有回售的权利。
若采用累进利率的信用债进入回售期，发行人将面临不小的潜在偿付风险和资金压力，实际回售率（即实际回售规模与进入回售期规模比值）则决定着风险和压力的等级。而由于票面利率调整和回售权利分属发行主体、投资者，两方的博弈也左右了回售的走势。
含有调整票面利率及回售两项条款的房地产公司债中，观点新媒体筛选了2021年进入回售期的样本债券约86只，涉及规模接近1383亿元；其中民营企业（含外资在境内发债主体）仍占大多数，共计60只回售期公司债，包含2只年内进入重组的蓝光发展存续债。
发行主体视角看，不同体制机制的房企在债券回售期对利率调整的情况有所差异。
具体而言，央企、国企、民企2021年宣布下调利率个券数占同类型企业回售个券总数的比值分别为73%、67%、55%；民营企业包括华宇、新希望地产、融创、富力、新城等年内都曾将旗下个券上调利率，仅融创就于去年7月宣布将“16融创07”存续期利率从4.00%上调至6.80%。
发行主体信用资质不同，也会导致同一体制机制下各企业实际回售率的差异，总体表现为中高评级（AA以上）的债券回售比例明显低于低评级债券；其中AA-及更低评级主要集中于民企，实际回售率接近95%。
天风证券也曾指，信用资质相对较优的发行人可以通过调整票面利率博弈债券的存续期，而信用资质较差的发行人则很难通过上调票面利率显著降低债券的回售比例。
利率视角看，参考天风证券所提出的债券回售日后票面利率比价方式，观点新媒体统计了上述86只样本债券进入回售日时，同期银行间交易商协会对应评级、期限的发行指导利率。
结果显示，剔除蓝光发展重组的两只债券，剩余84只进入回售期的债券对应规模约1361亿元，其中接近1190亿元债券调整后存续期利率高于市场参考利率（即利差＞0）时，实际回售率约73.58%；另有接近171亿元债券存续期利率利差＜0，回售率则提高至近87%。
分上下半年观察，AAA评级债券实际回售率于下半年偏高，主要由于期内万科、中海、首旅、旭辉、美的置业在内企业将存续期债券大幅下调利率，其中旭辉旗下“18旭辉05”利率从6.39%调至2.70%，美的置业“19美置03”利率从5.20%调至2.10%。最终投资者普遍选择回售，除了“18首旅01”，其他下调利率的债券回售率均在97%以上。
数据来源：企业公告，观点指数整理
风险与博弈
进入2022年，围绕债券回售期的博弈仍在持续，截至目前大约有32只样本房企的公司债披露存续期利率调整情况及回售计划，涉及规模约273亿元。
其中有17只债券拟下调利率，主要为高评级的国企、央企及部分民企如万科、龙湖、美的置业旗下债券；而其他民企包括金科股份、龙光、新城控股、荣安地产等，则大部分选择上调或不调整利率。
根据已披露的回售结果，剔除面临重组的“20恒大01”债券，目前样本房企公司债有15只进入回售期，对应规模约196.3亿元，最终回售额达146.39亿元，实际回售率约75%。
这样的回售水平相较其他行业为高，意味着平均一笔债券进入回售期就偿还3/4额度，对企业的流动性造成新挑战。
以金科股份为例，观点新媒体去年12月曾报道，该公司到2022年底将有6只债券到期，债券余额接近49亿元；若考虑回售，未来一年还将有4只公司债需兑付，对应债券余额则为51.5亿元，全部回售将导致金科2022年到期债券余额突破百亿。
为了应对此类不稳定风险，发行主体一般可以选择通过转售以实现回售债的继续存续，具体包括私下转售以及程序转售两种渠道。
观点新媒体统计的样本房企公司债中，2021年共有44只债券在回售后行使了转售权，仅下半年就有26只；值得关注的是，自去年10月房企债务爆雷案例增加以来，境内公司债转售明显减少，四季度仅有6只样本债券宣布转售计划，但实际转售率总体并不高。
其中，“18龙湖06”债券总额为20亿元，去年11月行权时回售金额达18.81亿元，实际回售率94%；最终该债券完成转售金额为0，转而注销18.81亿元。相较之下，去年8月“18龙湖04”回售16.46亿元，实际回售率82.3%，这部分回售金额中有13.65亿元成功转售。
对此，平安证券曾在报告中表示，理论上转售成功率由发行人促使转售成功的意愿和投资人购买转售债券的意愿共同决定，具体的两个核心因素是债券信用资质和债券转售价格。该行续指，高资质企业转售成功率显著更低。
对于难以转售或者放弃转售的债券，房企在选择以自有资金兑付并注销之余，还可以采取“借新还旧”实现另一层意义上的存续，但这取决于企业的融资渠道是否畅通。
获准发债的企业中，金科股份的运作可以被视为典型案例之一。
今年1月11日，金科开始发布“20金科01”回售实施办法暨票面利率不调整的公告，涉及债券总额19亿元，利率6.00%；2月18日，“20金科01”公布回售结果，回售金额18.9亿元，实际回售率99.47%。
而在2月17日，金科已完成发行15亿元4年期公司债，票面利率8.00%，募集资金拟用于偿还“20金科01”的回售本息。一借一还之间，该公司债券利率实益上调了200BP，而且新发15亿元债券规模相当于所需偿付债19亿元的79%左右，亦符合窗口指导“85折”规定。
“85折”是对到期债务偿付比例的一种简称，早在2020年11月27日，上交所已发布规定，明确以8月10日为节点，在该节点之后受理的房企公司债，申报额度不得超过拟偿还债券本息规模85%。
上市案例体现了当下房企信用债存续的困境：在经历调控以来，投资者对房地产行业的风险偏好已发生了极大改变，对于具有同样风险的资产，倾向于具有更高的预期收益率。
最新市场传言也指，新城控股于3月上旬进入回售期的“20新控01”，利率从5.10%上调至6.50%，但投资者计划悉数回售。
目前新城方面并未回应该传言。
分化的债市
不仅仅是回售部分，据DM研究发布数据，2月下旬至3月共计将有138家房企相关债券面临到期、回售及付息，其中到期及回售共计77只，涉及规模约716.27亿元。
上述到期债务规模多数或最终将寻求借新还旧方式偿付，尽管完全化解风险的难度较大。贝壳研究院近期提及，1月房企境内外债券融资累计约481亿元，同比下降70%；同期境内外债券到期债务规模则约1051亿元，同比下降27.3%，到期债务净额570亿元。
观点新媒体查询，今年以来获批发行境内信用债仍主要集中于国有企业及部分民企如滨江集团、金地、万科等。
其中万科自1月下旬以来先后发行3笔中期票据，涉及规模80亿元，3年期利率最低仅为2.95%，募集资金均用于商品房项目建设。实际上，万科一季度并无公开债务到期，净融资规模处于显著提升状态。
实际上，从市场角度观察，1月20日央行公布5年起以上LPR下降5BP至4.60%，反映货币政策对债市总体较为有利。银行间交易商协会于2月24日公布的3年期指导利率为3.13%，甚至高于万科发债的水平。
数据来源：银行间交易商协会
但不难发现，目前成功发债的房企大多有地方或者国资背书，往往信用评级较高，整体融资闸口还未完全向民企开放。这导致了房地产行业出现结构性“融资荒”问题，归根到底仍是部分房企出险，行业信用分层现象突出。
2月23日，阳光城发布公告称，全资子公司未能在30日豁免期内支付境外债券XS2100664544利息1387.5万美元以及境外债券XS2203986927利息1338.75万美元，据此触发了相应交叉保护条款。截止去年三季末，该公司有息负债约849.38亿元。
此前正荣地产亦宣布，公司资源不足以支付2亿美元永续债，正尝试征求证券实益拥有人的同意，就证券提出若干建议豁免及修订。
目前阳光城在境内的主体评级先后被大公国际、东方金城调为BB，展望负面；正荣地产则仍被中诚信国际、大公国际维持AAA评级。但在境内二级市场，包括“20阳城03”“20阳城04”以及“20正荣03”最新报价均低于30元，显示高风险品种利差达到了较高位。
房企所倚仗的销售业务也陷入困局，根据观点指数统计，1-2月前100房企实现权益总销售金额7826.1亿元，同比减少43.3%，降幅较1月扩大3.1个百分点。
近期调控政策有所松动，包括放宽商品房预售资金使用，以及部分城市降低首付比例等，给困顿中的房企带来新的希望，但短期内仍无法为它们带来资金回流。
在此情况下，包括正荣、世茂等房企都开始启动资产出售计划。
东方金城发布报告称，参照2011年、2015年两轮房地产下行持续时间，预计本轮房地产“寒潮期”将至少持续到2022年年中，而若政策调整及时到位，下半年房地产下行过程有望缓和。
