出品：上市公司研究院
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日前，光伏组件龙头晶科能源“一投一卖”的举动引起了监管的关注，公司被要求就对外投资及出售子公司事项进行说明。
5月25日，晶科能源发布《签订56GW一体化项目投资合作协议的公告》，公司拟在山西转型综合改革示范区规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目，总投资约560亿元，建设内容包括单晶拉棒、硅片、高效电池和组件各56GW产能。
同日，公司还发布了《对外出售子公司100%股权的公告》，拟将持有的新疆晶科能源有限公司（以下称“新疆晶科”）100%股权出售给资阳市重大产业股权投资基金合伙企业及董仕宏（即仕净科技（301030）董事长）共同指定的主体。
晶科能源表示，新增项目投资符合公司未来产能规划，有利于把握光伏市场发展机遇；而出售子公司是基于公司对现有一体化生产基地布局的优化需要。
然而，这“一投一卖”背后，也凸显出了晶科能源的两难处境：一方面资金捉襟见肘，急需通过各种渠道融资回血；另一方面又不得不加快更高效电池的产能扩张，被裹挟到产业“军备竞赛”之中。
在“剩者为王”的行业内卷时代，晶科能源要守住龙头地位似乎并不轻松。
扩产“军备竞赛”最为激进 产能过剩隐忧浮现
全球双碳趋势下，光伏产业迎来跨越式发展机遇。同时，以PERC为代表的P型电池的转换效率逐渐逼近理论上限，而N型产品具有温度系数更优、衰减更低以及更高的背面发电效率等优势，以TOPCon为代表的N型电池正逐步成为市场主流。
一方面，随着技术路线的论证结论逐步清晰，技术进步带来的降本路径进一步明确，光伏大规模技术迭代已经展开；另一方面，行业发展空间和高效电池组件市场需求高速增长，于是各家光伏厂商纷纷投入N型高效产品的扩产进程中，形成你追我赶式的产能“军备竞赛”。
根据中国光伏行业协会的数据，2021年初至2022年末，我国光伏规划扩产项目超过480个。
2022年以来，大部分头部一体化组件厂商及主要电池厂商加快N型高效电池的扩产规划。其中，晶科能源在N型电池领域的扩张最为激进，123GW的扩产计划甚至高于隆基绿能（601012），位列行业第一。
此外，晶科能源还公告计划在山西建设56GW一体化大基地，总投资高达560亿元，包括56GW拉棒、硅片、电池、组件产能。该项目共分四期，建设周期约2年，一期项目预计2024年一季度投产，二期预计2024年二季度投产，三、四期项目预计2025年建成投产。
2022年底，市场曾有声音呼吁光伏行业应理性扩张，警惕产能过剩，但业内的产能军备竞赛根本停不下来。在过去18年中，国内厂商建设了380GW左右的全产业链光伏项目；而在最近18个月，又新建了超过380GW的全产业链项目。
尽管有预测未来一两年光伏装机需求量仍将保持较高增速，但产能过剩隐忧已开始浮现。
2023年多晶硅产能较2022年增长近一倍，硅料价格持续下跌，从上游开始传导的价格战已开始。今年5月以来，TCL中环（002129）已两次下调硅片报价，目前其150μm厚度的P型182尺寸的硅片价格已下调至5元/片；5月29日，隆基也开始下调两款硅片价格，降幅达30%，光伏上游的产能过剩已成事实。
值得一提的是，有观点认为，光伏上游价格下降可能会传导至下游，但为了力挺组件价格，今年以来，多家头部组件厂商抛出了组件价格会逐步与上游价格脱钩，试图将组件价格维持在较高水平。
然而，实际情况是，一些意图在组件业务上发力的厂商或是二三线厂商在招标时给出了极低报价，甚至在引入第三方报价调整机制的情况下，报价比第三方还要低。作为毛利率最低的组件环节，同样也面临着降价压力，这对晶科能源等组件企业来说并非好消息。
事实上，除了产能过剩和价格下降的双重隐忧，晶科能源也一直处于资金紧张的阴影笼罩之下。
上市一年两次融资200亿 盈利难解长期失血困局
随着光伏产业的蓬勃发展，晶科能源近几年的业绩也快速增长。2022年，晶科能源实现营收827亿元，同比增长104%，归母净利润29亿元，同比增长157%。今年一季度，公司营收和净利分别增长58%和313%，保持了高增势头。
不过，业绩增长并没有解决公司长期处于失血状态的困境。
2017年至2022年，晶科能源年度资本开支长期高于同期经营现金流净额。特别是2021年以来，两者的差额进一步扩大，失血加剧。
针对此次出售子公司新疆晶科的原因，晶科能源解释是“对现有一体化生产基地布局的优化需要”。但资金困局或许也是重要因素。
公告显示，2022年，新疆晶科实现净利润1.5亿元，今年仅第一季度，新疆晶科净利就达到了1.4亿元，几乎相当于2022年全年利润。
此外，按照交易协议，晶科能源承诺2023年到2026年，新疆晶科扣非净利润将分别不低于5亿元、10亿元、15亿元和20亿元。
出售如此优质的资产，显然不是一个轻易做出的决定。今年一季度末，晶科能源短期借款126亿元，一年内到期非流动负债12亿元，还有约30亿元的已背书但期末未到期的银行承兑汇票，以及46亿元的长期借款。
值得一提的是，2022年1月，晶科能源完成科创板IPO，募集资金达97.2亿元；上市仅一年，晶科能源再次通过发行可转债，融资100亿元。
两次募资的200亿元，全部用于扩产、补充流动资金及偿还银行贷款。而即便如此，截至今年一季度末，公司的负债率仍高达74.33%。
营业执照公示信息