诺德基金朱明睿：变中有机，把握医药黄金配置时点

自2021年7月以来，医药指数下跌33%。从过去五年的医药指数PE/PB上看，医药板块已处于历史的相对中低位置。除此以外，公募基金持仓医药板块市值占比目前也处于历史相对低位位置，22年Q3剔除主动医药基金和指数基金后，公募持仓医药板块占比仅约6%左右。

图：过去近五年医药指数PE/PB图

(资料图片)

数据来源：wind，数据统计区间为2017年11月24日至2022年11月24日指数的历史业绩不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。

个人认为，医药板块近一年多的回调主要有三个原因：第一个原因是药品集采与耗材集采等政策的出台，使得医药板块近一半的上市公司利润端或未来预期的利润端或有不小的承压；第二个原因是疫情导致医药板块中除少数新冠收益标的以外，其他公司业绩增长都受到了或多或少的负面影响；第三个原因是2019年1月至2021年6月期间医药指数大幅上涨的主线CXO赛道受到了地缘政治风险与新冠一过性订单等因素影响，股价大幅下跌，带动医药板块整体下行。

站在当前时点，个人认为目前医药板块下跌空间比较有限，主要原因如下：第一个原因是药品集采与耗材集采等政策基本已经落地，在相关上市公司的业绩端和市值上已得到反馈；第二个原因是医药板块中现存许多上市公司的业绩和医保基金的使用基本无关，比如医疗新基建赛道与出口比例较大的医疗器械、医疗耗材公司等，其中不少公司的基本面依旧呈现高景气态势；第三个原因是疫情对于医药消费带来的负面影响总体在逐渐减弱，社会对于疫情的应对能力也在逐渐增强。总体而言，个人对后市呈较乐观的态度。契机方面，个人认为有如下契机：一是医保相关政策的边际放松；二是头部公司实现出海并快速放量；三是疫情得到进一步的控制。

关于集采，个人认为市场情绪不用过度的悲观。目前，药品带量采购和医保谈判已进入常态化状态，器械集采在高值耗材领域日趋成熟。药品方面，已集采6次，共纳入234种药品，涉及金额2,370亿元，占公立医疗机构化学药品采购金额约30%，预计到2025年还有200多种药品会参与集采；器械方面，绝大部分产品还在省级集采或阳光采购的阶段，剩余品种是否会进行全国集采还存在一定不确定性。

国家医保局对创新医疗器械产品的采购及医保支付给予的政策也体现出其对医疗器械创新的支持，国家医保局表示：“在创新医疗器械集中带量采购过程中，由医疗机构根据历史使用量，结合临床使用情况和医疗技术进步确定需求量，并根据临床使用特征、市场竞争格局和中选企业数量等因素合理确定带量比例，在集中带量采购之外留出一定市场，为创新产品开拓市场提供空间。”目前，国家医保局正在研究完善医药集中采购平台挂网机制，推动建立全国统一的挂网和交易规则，加强医药集中采购平台标准化、规范化、专业化建设，在挂网时优化流程、及时响应、公开透明，既降低群众负担，又助力创新医疗器械产业创新发展。今年 10 月，骨科脊柱类耗材国采价格降幅好于预期，创新医疗器械如 3D 打印骨科耗材等暂不纳入集采范围，多个政策表明医药行业的政策出现边际放松，对医药公司的盈利能力压制可能放缓，支持板块后续上涨。

目前，我国的药品和医疗器械还处于快速仿制型创新阶段，正在逐渐走入真正意义的创新阶段。随着未来国内生物医药产业逐步走向国际市场，国内的主流产品会从仅在国内市场销售的状态走向全球市场。同时，目前的药品集采政策也在“倒逼”企业进行真正意义的创新，鼓励开发自己的独家产品；由于集采竞争激烈，仿制型创新药品将不再为企业带来丰厚的利益回报。

回顾2022年一季度到四季度，一季度医药板块随着整体市场有着较大的下跌，整体各细分板块都表现比较一般；二季度随着疫情逐渐得到控制，消费医疗于5-6月有一波比较大的反弹，主要还是一方面消费医疗相关标的本身从股价高点下跌幅度普遍有1倍以上，且确实除了疫情之外其他压制股价的因素比较少，因而疫情有缓解迹象后，消费医疗有了一波较大反弹；三季度末四季度初医药板块中的医疗器械赛道有着非常亮眼的表现，一方面是受到医疗器械贴息政策的政策性利好促动，另一方面是医疗器械相关公司确实普遍在三季度放出了亮眼的业绩，其国内外订单都呈现良好的增长态势；四季度医药板块呈现百花齐放的状态，中药、CXO、新冠产业链(新冠疫苗、新冠化药、新冠中药、药店)等赛道均有着较大的涨幅。中药上涨主要是本身中药估值相对便宜，且政策支持力度逐渐加大，CXO反弹主要是受到海外美债利率有见顶趋势，海外投融资增速有走稳态势所致，新冠产业链中的新冠疫苗、新冠化药、新冠中药与药店股价涨幅非常大，主要逻辑是在新冠疫苗、新冠化药、新冠中药的不断研发过程中，新冠产业链相关标的有望创造可观的利润。

从中短期看，我们认为医药板块更大可能在中短期维度上呈现结构化细分板块行情。从行业板块上我们看好以下四个方向：

1、创新医疗器械方向：随着国内医疗器械企业纷纷加大研发投入、实现技术攻坚，国产龙头企业逐步突破高端设备核心技术壁垒，部分领域已达到较高的水平。在高强度的研发投入支撑下，国产器械技术不断升级，不少领域国产器械产品质量媲美进口，但在PET-CT、软镜、硬镜等具极高技术壁垒的产品领域，国产化率仍不足10%，具有极大提升空间。国家近年来大力支持高端医疗器械升级，多地政策明确要求医疗器械采购尽量或必须优先采购国产产品。从内需角度，有医疗设备贴息贷款相关政策，对应医疗设备额度为2000亿级别。从外需方面，海外需求呈现快速复苏的迹象，表观业绩上会有较好的体现。同时我们的医疗器械在全球还处于偏中低端的区位，也因此基本没有地缘政治风险。

2、消费医疗方向：老龄化与消费升级趋势下，中国医疗需求的持续增长具有确定性，高质量、多元化、多层次的医疗体系需要社会办医的参与补充。医疗空间有望扩张，多层次、多元化的医疗需求将持续增长。医疗服务在我国长期处于供不应求的状态，民营医疗机构是公立医疗机构有力的补充。医疗服务是医药板块中较长坡厚雪的赛道，随着疫情的逐渐得到控制，医疗服务相关公司业绩有望呈现快速恢复态势。

3、低值耗材方向：低值耗材相关赛道，这几年呈现集中度逐渐上升的趋势，其国内市场虽然也有许多产品受到了集采政策的影响，但由于低值耗材本身单价较低，且龙头企业有明显的生产成本优势，集采对头部企业影响较小，国际市场方面，由于国内生产成本优势相比海外有较大优势，许多产品在海外认可度逐渐上升，且本身低值耗材不太受到地缘政治风险影响，国际市场端订单呈现稳健快速增长态势。

4、仿制药方向：许多仿制药公司在这两年集采后，业绩和股价都呈现了大幅下跌，当前位置，由于集采续约基本不会再次降价，甚至有些品种反而能少许提价，不少仿制药标的的业绩已经再次恢复到年化15-20的增速范围，而其股价也因之前集采下跌到了PEG小于1的位置，许多未来主要增长点有较强确定性且核心管线已集采完毕的仿制药企，当前股价处于较有性价比的位置。

除了这四个方向外，我个人觉得明年新冠产业链(新冠疫苗、新冠化药、新冠中药、药店)仍然会有不小的短线投资机会。

从当前时点看，个人认为目前医药板块下跌空间比较有限，各方面负面因素的扰动也基本在估值上得到反馈，作为一个长坡厚雪的行业，从中长期维度看，当前或许会是配置医药板块的一个比较合适的时间点。