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当前速递!中泰证券:给予紫燕食品买入评级

来源:同花顺财经    编审:    发布时间:2022-11-04 08:53:49

中泰证券(600918)股份有限公司范劲松,熊欣慰,罗頔影,晏诗雨近期对紫燕食品(603057)进行研究并发布了研究报告《佐餐卤味王者,门店保持高增》,本报告对紫燕食品给出买入评级,当前股价为29.28元。


(资料图)

紫燕食品

佐餐卤味龙头,保持快速扩张。(1)公司专注佐餐卤味,打造“1+N”产品矩阵。 紫燕是佐餐卤制品行业龙头,产品以鲜货为主,打造夫妻肺片为核心的产品矩阵。创始人家族绝对控股,通过四个员工持股平台深度绑定核心骨干。(2)收入保持快速增长, ROE 水平行业领先。 2018-2021 年公司收入从 20.02 增长至 30.92 亿元, CAGR 为 15.6%,得益于门店快速扩张。公司 ROE 领先同行,主要系存货周转率较高。

佐餐卤味市场保持稳健增长,行业集中度提升空间大。(1)佐餐卤味零售额预计超 2000 亿,保持 10%+稳健增长。 佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍。 2020 年佐餐卤味的零售额为 1632 亿元,预计 2022 年为 2014 亿元,至 2025 年将达到 2799 亿元, 5年 CAGR 为 11.4%。(2)佐餐卤味仍以小作坊经营为主,龙头集中度具备较大提升空间。佐餐卤味行业目前仍以小作坊模式为主,对比休闲卤味的成熟龙头,佐餐卤味企业的连锁化、 规模化发展仍有较大空间。 根据我们的测算, 2019 年休闲卤味市场零售额的CR3 为 17.5%, 而佐餐卤味的 CR3 仅 3.5%、 CR5 为 4.1%,行业集中度有明显的提升空间。

大商推动门店快速扩张,紫燕全国化发展可期。

(1)公司以经销模式为主,依托大商实现快速扩张。 紫燕以经销为主, 2018-2021 年平均每年净增加 763 家门店。 经销模式: 2016 年公司对销售模式调整,建立“公司—经销商—终端加盟门店”两级销售网络,鼓励销售区域管理人员从公司离职后成为经销商。 2018-2021 年公司经销商数量从 50 增长至 95 家,持续引入新经销商开拓新市场。2018-2021 年,公司加盟门店数量从 2849 快速增长至 5132 家。 2019-2021 年紫燕经销商平均管理的终端门店数分别为 59、 61、 51 家,远超过绝味 5 家、周黑鸭 4 家的加盟商带店水平。公司前五大客户销售占比达 62%,主要系公司核心的前十大经销商为前员工离职后成为经销商,在当地具有丰富的资源及经验。紫燕加盟商及门店毛利率保持 35%-40%,从而实现相对稳定的投资回收期。 直营模式: 公司直营门店数量保持稳定, 2021 年开立 4 家赛八珍品牌。 其他渠道: 收入保持快速增长。一方面,公司积极拥抱新零售,覆盖天猫、京东、微信等,并与盒马鲜生、叮咚买菜等大型 O2O 生鲜电商合作。

另一方面,公司尝试开拓餐饮客户,布局空间广阔的餐饮市场。

(2) 立足华东加速全国化,紫燕门店具备广阔空间。 华东占公司 70%+收入,近年其他市场占比逐步提升。紫燕在 16 个省市门店数量过百,主要分部在华东江苏、安徽、上海、山东,以及华中湖北和西南川渝。公司从华东逐步辐射周边的浙江、江西、河南等省份,同时加速开拓华北、华南等高地市场。参考成熟的江苏、安徽、上海市场,我们预计紫燕全国门店空间达 17867 家。

(3)打造夫妻肺片大单品,提价应对成本上升。 夫妻肺片大单品占据公司 30%+收入,三年收入 CAGR 为 14.1%,稳健增长。公司于 2019 年对鲜货产品出厂价格进行上调,以缓解原材料上涨压力。 2020 年受益于 2019 年提价效应及成本小幅回落,大部分品类毛利率出现明显改善。 2021 年公司采购金额中原材料占比高达 79.0%, 整鸡、牛肉、鸡爪、牛杂、猪蹄、猪耳的采购金额分别占比为 16.0%、 13.9%、 8.0%、 5.4%、 2.5%、 3.7%。 2021 年整体原材料价格呈上涨趋势, 2022 年成本仍有压力。

(4)产能趋于饱和,扩产助力快速开店。 紫燕形成了以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局。2018-2021 年公司销量从 4.52 增长至 6.71 万吨,CAGR 为 14.1%。 目前产能利用率趋于饱和,募投项目达产将新增 1.9 万吨产能。

盈利预测与投资建议: 佐餐卤味市场零售额是休闲卤味的 1.8 倍,份额高度分散,紫燕作为龙一有望快速提升份额。公司依托大经销商实现快速扩张,近三年平均每年净开店 763 家,同时积极拓张线上、 B 端业务,收入有望保持高速增长。公司立足华东成熟市场快速开店,一方面加速开拓空白市场,一方面稳步推进渠道下沉。我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 35.91、 43.95、 52.40 亿元,同比增长 16%、 22%、 19%,预计归母净利润为 2.55、 3.46、 4.66 亿元,同比增长-22%、 35%、 35%, EPS 分别为 0.62、0.84、 1.13 元,对应 PE 分别为 40X、 30X、 22X。参照可比公司,紫燕的估值处于合理水平,考虑到紫燕收入增速快于休闲卤味龙头,首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示: 疫情反复的风险; 食品安全风险; 主要原材料价格波动的风险; 市场开拓不及预期的风险; 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险;门店空间测算偏差风险; 第三方数据库存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。

该股最近90天内共有16家机构给出评级,买入评级9家,增持评级6家;过去90天内机构目标均价为32.63。根据近五年财报数据,估值分析工具显示,紫燕食品(603057)行业内竞争力的护城河一般,盈利能力优秀,营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4星,好价格指标2星,综合指标3星。(指标仅供参考,指标范围:0 ~ 5星,最高5星)

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