出品：上市公司研究院
10月28日晚间，“油茅”金龙鱼（300999）发布了三季报，前三季实现营收1878.4亿元，同比增长15.43%；实现归母净利润23.53亿元，同比下滑36.07%。其中营收增速与上年同期持平，净利润则出现大幅下滑，尤其是第三季度归母净利润同比下滑46.93%，扣非净利润更是下滑167.36%。
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受这份三季报影响，金龙鱼10月31日股价大跌4.18%。如果从2021年1月高点算起，金龙鱼股价在1年9个月时间内已经跌去70%。
从2015年到2019年，金龙鱼享受了原材料价格低位带来的红利，业绩持续增长。2020年下半年以来，以大豆为代表的原材料价格不断上涨，金龙鱼的净利润也不断被蚕食。
从历史上来看，大豆价格呈现明显的周期性，金龙鱼对上游原材料几乎没有控制力，而下游米面粮油等基本民生物资又无法大幅涨价。在粮油市场集中度已经较高的背景下，金龙鱼的想象空间来自哪里呢？金龙鱼又该不该被看作一只“周期股”呢？
前三季净利润为什么会出现如此大的降幅？
金龙鱼前三季净利润为什么会出现如此大的降幅？主要是营业成本的大幅增长，前三季其营业成本增长了19.06%，比营收增速高出3.63个百分点。同时公司的套保业务导致非经常性损益和财务费用增加，也在定程度上影响到了净利润。
金龙鱼在三季报中称“受到全球通胀、俄乌冲突及天气影响等因素影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格在上半年出现前所未有的快速大幅上涨，虽然三季度价格有所回落，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比明显下降。”
2020年及2019年金龙鱼营业成本占营收比重在88%左右，2021年三季度增至91%，今年前三季进一步增至94%，达到近年来的新高。
根据2020年披露的招股书信息，金龙鱼采购的主要原材料包括大豆、水稻、小麦、其他油籽及加工品，棕榈及月桂酸油等。其中大豆及加工品、棕榈及月桂酸油对境外市场依赖度较高，境外采购额占到60%左右。境外采购的大豆原产地为巴西、阿根廷、美国等国家，棕榈油原产地主要为马来西亚、印度尼西亚等国家。
在采购环节，金龙鱼存在明显的供应商较为集中，且关联采购额占比大的问题。2021年前五大供应商采购金额占比达到了32%，其中关联方采购额占比为16%，这也就意味着前五大供应商采购中一半来自关联方。在招股书中，金龙鱼曾披露，公司与关联方发生的关联采购主要为棕榈油、大豆的采购。
金龙鱼第一大供应商是丰益国际及受丰益国际控制的公司，丰益国际间接持有金龙鱼控股股东Bathos100%股权。第五大供应商是ADM及其子公司，ADM是丰益国际一名董事担任高管的公司。
上市时，监管就对金龙鱼的关联交易进行过问询，要求公司说明关联采购价格与市场价对比情况，并且说明关联交易价格公允的内控机制。金龙鱼在招股书及反馈意见回复中称，关联采购价与市场公允价值一致。并且表示，采购的大豆、棕榈油，价格主要依据芝加哥期货交易所大豆期货、马来西亚衍生品交易所棕榈油期货等大宗商品的期货市场价格确定。
2020年8月以来国际粮价大涨，CBOT大豆期货价格从2020年8月底850美分左右涨到2021年5月最高1667.5美分，2021年6月到2021年11月初持续回落至1200美分以下。从2021年11月到2022年6月初又上涨至1700美分左右，6月底大幅下跌至1400美分，此后一直在这个价格震荡。棕榈油价格同样从2020年下半年起一直上涨，2022年6月初开始下滑。
2021年以来金龙鱼采购的大豆及棕榈油等原材料价格全部位于高位，而且2021年提高了关联方采购的占比，2020年从关联方采购的原材料占年度总采购额的14.91%，2021年提高到了16.05%。
从全球粮食产业链来看，丰益国际是全球最大的棕榈油类产品生产贸易商之一，在国际棕榈油市场占据1/3的份额，是全球最大的棕榈油供应商，ADM为全球重要的大豆等农产品供应商。
由于丰益国际及其关联公司在全球粮食及农产品产业链中占有的重要地位，同时又是金龙鱼的控股股东，因此成为后者绕不开的供应商。但是从采购环节来看，金龙鱼并没有因为控股股东是全球大粮商而明显受益，对上游的控制能力很弱。
金龙鱼该不该被看作一只周期股？
从历史上看，从2015年到2019年，CBOT大豆价格一直处在低位，这期间金龙鱼业绩保持平稳。期间营收和净利润均在持续增长，符合消费股的特征。
但是2020年下半年以来的原材料大幅涨价刺破了“油茅”持续增长的幻象，将原材料价格波动的风险彻底暴露了出来。
事实上，历史上大豆价格一直是大幅波动的，呈现一定的周期性。2008年到2010年在低位，2011年到2014年又回到高位。2020年下半年以来的暴涨虽然受很多因素催化，但也是大豆周期的一部分。
从下游来看，米面粮油等关系民生的必选消费品价格不存在大幅上涨的空间，金龙鱼在招股书中就提示过风险，“目前公司拥有对产品的自主定价权，产品价格调整无需向物价主管部门报告。但是当厨房食品市场价格出现大幅上涨，对消费者的日常生活支出产生较大影响时，为管理通货膨胀，物价部门可能采取临时价格干预措施。”
这也就意味着金龙鱼很难通过涨价向下游完全传导原材料涨价压力，如果大豆等原材料价格产生波动，公司净利润会随之出现波动。金龙鱼净利率本身就比较薄，在原材料价格处在低位的2017年最高也仅为3.5%，而今年上半年随着原材料涨价已经低至1.31%。
如果金龙鱼被市场看作一只“周期股”，又会如何估值呢？
目前食用油领域集中度已经较高，2019年我国食用油CR3为58%，其中金龙鱼、中粮集团、鲁花集团分别占34%、20%、4%，金龙鱼市占率稳居第一。金龙鱼在包装米和包装面粉领域占有率也较高。传统米面油增长空间似乎已经不大。
金龙鱼找到的增量空间是向括调味品等领域扩张品类，并且在2020年提出了中央厨房概念。2021年9月公司成立央厨食品事业部，“中央厨房”试图依托米、面、油、调味品等产品优势，建立综合性工厂园区，产品范围可涵盖营养餐、便当以及其他特定的优质成品及半成品餐食类产品，打造从源头到餐桌的全产业生态链。其运营模式为“自营+招商”，本质上类似于预制菜。
中央厨房的收益来自几个方面：央厨产品收益、公司米面油等供应央厨的收益、园区合作伙伴承租收益、合作伙伴销售佣金等。2022年公司陆续建成投产杭州、重庆、兴平、廊坊、周口、沈阳等地的中央厨房项目，未来计划在全国70多个现有的米面油生产基地建设中央厨房园区。
目前中央厨房还处在布局期，这个业务能不能成长为公司的增长引擎，还有待观察。而调味品领域竞争格局已经奠定，金龙鱼在这个市场能抢到多少份额同样是未知数。
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