环球观热点：IPO不再稀缺 套利空间缩窄 全面注册制力促股权创投归本溯源

“追风口、追热点式的投资模式将很难奏效”“我们未来两年拟上市的企业有百余家，要抓紧加强对企业的分类管理。”部分私募股权机构相关负责人日前接受中国证券报记者采访时表示。

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2月2日，中国证券报记者采访十余家私募股权机构了解到，在近两年募资难、退出难的背景下，全面实行注册制这一消息令行业振奋，这意味着投资机构退出的主渠道畅通，资金周转效率提高。同时，摆在十三万亿一级市场面前的，还有一二级市场价差缩小的必然规律，如何提升更早发现价值的能力，如何挖掘企业长期成长的潜力等新挑战。

旧模式不奏效了

执中ZERONE数据显示，近十年间，参与A股IPO的PE/VC(私募股权创投机构)从2012年的75家增加到2022年的972家。2022年A股IPO总数为428家，这意味着每一家企业IPO背后或有两家以上PE/VC参与投资。从回报均值来看，近十年里，通过A股IPO退出，私募股权创投基金回报均值最高可达16倍，最低也有6倍。

IPO是我国私募股权创投基金退出的主渠道。

“国内一级市场对于IPO的退出依赖比较高，通过IPO的退出占比在60%至70%。”上海科创基金总裁杨斌对中国证券报记者表示。

毅达资本董事长应文禄认为，全面注册制下企业上市渠道更加畅通、预期更加明确、审核注册更加透明高效，将畅通创投行业退出渠道、优化“募投管退”自循环能力，增强LP(有限合伙人)信心，促进创投行业进一步发挥加油站功能，加速产业转型升级。

不少投资人也告诉记者，全面注册制下，企业IPO常态化，投资的“风口”也会变得难追了。

“2015年之前，很多通过IPO的退出都是赚差价的模式，投的时候10倍估值，上市了变成20倍、30倍，但现在来看，这种模式越来越少，也越来越不奏效。”天堂硅谷资管管理合伙人蔡晓非表示。

深创投相关负责人认为，全面实行注册制后，私募股权创投基金退出时的收益可能不及以往核准制下的收益。一级市场过往过高的估值可能造成估值倒挂，甚至上市可能带来一级市场过高估值的“泡沫戳破效应”。

归根到底，就是IPO不再稀缺了。

“从经济学的原理来看，当企业IPO确定性增加、速度提升时，一二级价差缩小是合理的，理性的估值下移也在情理之中。而对于投资机构来说，资金周转效率也会提高，企业IPO后，机构退出的资金能够投入到新的项目投资中。”杨斌表示。

要投早投小

全面注册制之下，PE/VC要面对的不仅有一二级市场价差缩小这个客观规律，当IPO数量增多，PE/VC还要面对如何做好企业管理，把握上市时机、挖掘企业持续增长的潜力等多重考验。

“投资IPO企业数量多少不再能完全说明机构的业绩和能力。”盛世投资管理合伙人陈立志表示。

面对一二级市场价差缩小这个问题，杨斌认为，PE/VC要更早去投，要投小，提高更早发现价值的能力，因为越早投资在时间上的保护垫就会越厚。深创投相关负责人表示，私募股权创投行业应加强天使基金、天使母基金、专业化创投基金的发展，并通过税收优惠等方式，引导创投机构加强早期科技型企业投资。

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，审核全过程公开透明，接受社会监督，强化市场约束和法治约束。”证监会有关部门负责人说。

在这一背景下，企业上市过程中的规范化、上市后的强监管等新格局都需要PE/VC随之做出改变。

杨斌表示，上海科创母基金共有近70只子基金，未来两年将有百余家企业计划上市。他需要和团队进一步完善企业上市过程中的治理，比如对于保荐人等中介机构的选择，企业上市前的尽调和规范辅导，以及后续信息披露和合规经营等，这些都会影响到企业上市的质量。

“对PE/VC把握二级市场退出时机提出更高要求。特别对于周期性较强的行业，需要预判‘申报—发行—退出’期间可能历时多年的周期波动。”深创投相关人士说。

一般来说，企业上市后PE/VC所持有的股票都有6个月不等的禁售期。杨斌认为，PE/VC要从存量中发现潜在价值，不仅判断企业上市那一瞬间的价值，应该以更长的维度评价企业上市的表现。

并购基金迎来发展新纪元

证监会有关部门负责人表示，全面注册制下，要促进上市公司优胜劣汰。

在不少投资人看来，二级市场优胜劣汰的加速也会促进一级市场投资生态的完善。

紫荆资本汪澍表示，二级市场一旦形成优胜劣汰的循环，一些运作下游上市公司的并购重组业务可能会兴起，从而打通一级市场和二级市场之间的另一条退出路径。比如，中下游公司的“壳资源”被用来做并购重组交易。

中关村大河并购重组研究院院长王雪松为记者列举了一个数据，注册制试点落地实施后的2019年至2021年三年间，中国新经济并购市场的交易笔数持续大幅增加，占国内并购交易数量的占比已稳定在20%左右。“并购重组是新经济上市公司重要的发展途径。”她说。

“全面注册制后，地方政府‘保壳’的行为将失去土壤，退市机制顺畅建立起来，进而给并购基金带来并购投资机遇。”湖南大学金融与统计学院教授刘健钧表示，并购基金主要并购上市公司存量股权，故与主板市场的联系最为紧密。实行全面注册制以后，被并购企业二次上市也将变得便利，因而通过主板市场退出的通道也将变得更加通畅。