天风证券：给予航发动力买入评级

天风证券（601162）股份有限公司李鲁靖,刘明洋近期对航发动力（600893）进行研究并发布了研究报告《前三季度收入+22.18%，归母净利润+23.67%，经营业绩稳步提升》，本报告对航发动力给出买入评级，当前股价为47.06元。

(资料图)

航发动力

营收同比+22.18%，归母净利润同比+23.67%，经营业绩稳步增长

2022年前三季度公司实现营业收入224.12亿元，同比+22.18%，实现归母净利润9.68亿元，同比+23.67%，经营业绩稳步提升。2022Q3单季度：公司实现营收76.06亿元，同比-7.91%，归母净利润3.17亿元，同比-1.48%；主要原因或为交付节奏波动且公司第三季度计提减值损失增加。其中信用减值损失发生0.80亿元，同比+84.93%，或系公司应收账款增加，计提的应收账款坏账准备增加；资产减值损失1.20亿元，同比+478.15%，主要原因为本期因工艺改进计提存货跌价损失增加，二是对部分功能落后的固定资产计提资产减值损失增加。

前三季度公司实现销售毛利率11.73%，同比-2.71pcts；前三季度公司发生销售费用(3.30亿元，+42.91%)，主要系新产品售后保障任务增加，销售服务费增加；财务费用(-0.86亿元)，主要系本期美元汇率升值，汇兑收益增加；管理费用(10.28亿元，-14.27%)；研发费用(3.60亿元，-1.00%)，前三季度期间费用率为7.28%，同比-2.57pcts，创历史新低，受此影响，销售净利率达到4.62%，同比+0.13pcts。第三季度实现销售毛利率11.83%，同比+1.17pcts，销售净利率4.54%，同比+0.43pcts，主要原因或为公司新型号产品成熟度进一步提升。

我们认为，随着公司新型号产品逐渐成熟，其良品率和可靠性将逐渐提升(如产品返修减少、外场保障需求降低等)，公司营业成本和销售费用率有望得到改善，同时叠加新品爬坡后的规模效应，公司盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。

预付账款+45.81%，应付账款+74.15%，存货+41.78%，产品交付或将持续加速

2022Q3期末公司预付账款达40.14亿元，较上期末+45.81%，主要是支付配套单位合同预付款；应付账款达182.95亿元，较上期末+74.15%，主要原因为生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。同时，公司期末存货账面价值290.87亿元，较上期末+41.78%。我们认为，公司正处于积极备货备产阶段，产品交付速度或将持续提升，同时甲方大额预付款或已逐步落地至各分系统单位，并逐渐向上游延伸，产业链现金流情况或将出现拐点，存货周转率等各项经营指标有望出现全面提升。

跨越式武器装备需求紧迫，新型号Pipeline有望在中远期不断确认，驱动业绩释放

我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31和F110为代表的第三代发动机(推重比约为7~8)交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机(推重比约为10)相继推出。我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025年进入批量生产阶段。

据公司公告披露，公司目前已具备四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后预计公司业绩有望快速提升。

发动机存量持续提升打开维修市场空间，公司利润或将进一步增厚

我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：(1)跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；(2)实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。

据公司公告披露，公司于2018年1月调整扩大修理能力建设项目，通过整合航发动力现有航空发动机修理能力，调整现有生产布局，补充部分关键设备，新建总装修理厂房、试车厂房形成相对独立、完整的涡扇发动机大修分厂。我们认为，伴随后端发动机维修市场逐渐起量，公司对应维修业务、发动机零部件销售等高附加值业务有望实现进一步放量。

盈利预测：我们认为，公司作为我国主战机型发动机龙头供应商，正处于产品交付提速、现有型号需求放量、未来型号pipeline、后端维修市场稳步增长的阶段，公司短中长期均具备良好发展趋势；当期收入端的高景气增长及新产品的落地更值得关注。由于受到疫情影响，公司新型号产品交付及收入确认发生一定延后，我们将公司在2022-2024年的预测归母净利润由16.08/20.91/27.12亿元调整为15.53/20.92/27.11亿元，对应PE为82.51/61.24/47.26x，维持“买入”评级。

风险提示：军品增值税改革的风险，新型号推出不及预期的风险，客户订单的风险等。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中航证券张超研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.12%，其预测2022年度归属净利润为盈利13.07亿，根据现价换算的预测PE为96.04。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级16家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为57.41。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，航发动力行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标1.5星，综合指标2星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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